作者 | 遠(yuǎn)瞻智庫

1 模組廠商東升西落印證，應(yīng)用側(cè)需求不斷擴(kuò)充

1.1 海外廠商重組不斷，東升西落趨勢愈加顯著

物聯(lián)網(wǎng)是對互聯(lián)網(wǎng)的延伸與擴(kuò)展，傳輸層為其中重要環(huán)節(jié)。

物聯(lián)網(wǎng)包含了感知識別層，網(wǎng)絡(luò)傳輸層，平臺管理層、應(yīng)用服務(wù)層四個層級結(jié)構(gòu)，使得獨(dú)立尋址的普通物理對象形成互聯(lián)互通的網(wǎng)絡(luò)。

感知層是物聯(lián)網(wǎng)的最底層，其主要功能是收集數(shù)據(jù)，通過芯片、蜂窩模組/終端和感知設(shè)備等工具從物理世界中采集信息。

傳輸層是物聯(lián)網(wǎng)的管道，主要負(fù)責(zé)傳輸數(shù)據(jù)，將感知層采集和識別的信息進(jìn)一步傳輸?shù)狡?臺層。

平臺層負(fù)責(zé)處理數(shù)據(jù)，在物聯(lián)網(wǎng)體系中起到承上啟下的作用，主要將來自感知層的數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總、處理和分析。

應(yīng)用層是物聯(lián)網(wǎng)的最頂層，主要基于平臺層的數(shù)據(jù)解決具體垂直領(lǐng)域的行業(yè)問題，包括消費(fèi)驅(qū)動應(yīng)用、產(chǎn)業(yè)驅(qū)動應(yīng)用和政策驅(qū)動應(yīng)用。

通信模組行業(yè)位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，是物聯(lián)網(wǎng)智能終端需求高增下的核心受益環(huán)節(jié)。

通信模組行業(yè)的上游主要為基帶芯片、無線射頻芯片、存儲芯片、電阻電容電感以及 PCB 板等原材料生產(chǎn)行業(yè)。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計，基帶芯片成本占比最高，為 29%；其次為射頻芯片，成本占比為 28%。

作為中游的通信模組廠商主要以移遠(yuǎn)通信、廣和通、美格智能為主；涉及下游領(lǐng)域眾多，主要為無線支付、車載運(yùn)輸、智慧能源、智慧城市、智能安防、無線網(wǎng)關(guān)、工業(yè)應(yīng)用、醫(yī)療健康和農(nóng)業(yè)環(huán)境等行業(yè)。

目前物聯(lián)網(wǎng)模組行業(yè)“東升西落”在全球范圍逐步演繹，中國廠商已位居行業(yè)領(lǐng)軍位置。

測算 2016-2020 年全球模組廠商營收的復(fù)合增速可知，以移遠(yuǎn)通信、廣和通、美格智能為代表的國內(nèi)龍頭廠商復(fù)合增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過國外廠商。

據(jù) Counterpoint 研究數(shù)據(jù)，在全球模組領(lǐng)軍企業(yè)中，國外頭部模組企業(yè)如 Sierra、Telit 蜂窩通信模組市場份額逐年下滑，到 2020 年國外廠商占比僅為 16%，產(chǎn)業(yè)格局逐步完成東移。

中國廠商高增速下市場份額提升顯著。

2015 年，SIMCom、Telit、Sierra Wireless 和 Gemalto 四家海外廠商占據(jù)近 80%份額，中國企業(yè)僅有華為占據(jù) 3% 的市場；2018 年，移遠(yuǎn)通信、日海智能等中國廠商趕超 Sierra Wireless、Telit 和 Gemalto，位居領(lǐng)先地位，同時廣和通占比達(dá) 7%嶄露頭角；2022 年 Q1，移遠(yuǎn)通信持續(xù)領(lǐng)先，廣和通與日海智能緊隨其后，三大中國廠商占據(jù)全球市場近半壁江山，同時中國移動與美格智能也已具備一定規(guī)模。

海外模組廠商合并重組下，中國廠商有望加速崛起。

繼 2020 年廣和通收購 Sierra Wireless 車載前裝業(yè)務(wù)后，2022年 7 月海外知名物聯(lián)網(wǎng)模組廠商 Telit 宣布將收購 Thales 旗下的蜂窩物聯(lián)網(wǎng)模組業(yè)務(wù)，隨后2022年 8 月 Semtech 擬收購 Sierra Wireless 模組業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為中國廠商具備較強(qiáng)成本優(yōu)勢與優(yōu)秀服務(wù)能力，后續(xù)有望持續(xù)在全球擴(kuò)展市場份額，加速崛起。

1.2 物聯(lián)網(wǎng)高景氣延續(xù)，5G 有望驅(qū)動行業(yè)新一輪增長

物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)快速增長，帶動無線通信模組需求擴(kuò)張。物聯(lián)網(wǎng)通信模組是連接感知層和網(wǎng)絡(luò)層的重要器件，為萬物互聯(lián)的基石。模組作為萬物互聯(lián)的硬件基礎(chǔ)受益于物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)的高速增長。

通常而言，每增加一個物聯(lián)網(wǎng)連接數(shù)，就需要 1-2 個通信模塊，因此伴隨著物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用顯著增加和連接數(shù)的快速增長，物聯(lián)網(wǎng)模組板塊景氣度顯著提升。

根據(jù) Research Gate 數(shù)據(jù)，自 2016 年起，全球蜂窩通信模組出貨量保持 20%以上的年增長率，到2021年出貨量達(dá)到 4.2 億片。

根據(jù)信通院預(yù)測，到2022年蜂窩物聯(lián)網(wǎng)模組市場規(guī)模為 231.8 億元，占比 49.8%，復(fù)合增速達(dá)到 28.92%；LPWA 模組市場規(guī)模為 157.9 億元，占比 36.2%，復(fù)合增速達(dá)到 60.12%；局域物聯(lián)網(wǎng)模組市場規(guī)模為 75.8 億元，占比 16.3%，復(fù)合增速達(dá)到 12.53%。

物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)高景氣延續(xù)，市場規(guī)模不斷提升。

在供給側(cè)和需求的雙重推動下，5G、低功耗廣域網(wǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施加速構(gòu)建，數(shù)以億計的新設(shè)備將接入網(wǎng)絡(luò)，帶來了物聯(lián)網(wǎng)市場高速發(fā)展。

根據(jù) IoT Analytics 統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2021 年的物聯(lián)網(wǎng)連接設(shè)備數(shù)有 122 億臺，到2025年將上升至 270 億臺，CAGR 達(dá)到 18%。據(jù) Statista 報告，全球物聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模穩(wěn)健上升，到 2026 年將達(dá)到 1.55 萬億美元，2019~2026 年 CAGR 有望達(dá)到 13%。

中國物聯(lián)網(wǎng)市場蓬勃發(fā)展，市場規(guī)模將會成為全球第一。

艾瑞咨詢報告顯示，2020 年中國物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備連接量達(dá) 74 億個，預(yù)計 2025 年將突破 150 億個。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院整理數(shù)據(jù)得知，中國物聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模有望由 2017 年的 1.15 萬億 元增長到2022年的 2.1 萬億元，復(fù)合增速或?qū)⑦_(dá)到 12.79%。

R17 標(biāo)準(zhǔn)凍結(jié)，5G 將加速完成對于 4G 的迭代。

2022年 6 月 9 日，3GPP 在 RAN 第 96 次會議上宣布 5G R17 標(biāo)準(zhǔn)凍結(jié)。R17 標(biāo)準(zhǔn)中對 5G 多項基礎(chǔ)技術(shù)進(jìn)行了升級和擴(kuò)展，頻譜范圍擴(kuò)展到 71GHz，引入了輕量版的 5G NR RedCaP，創(chuàng)造了天地一體新網(wǎng)絡(luò)（NTN），Sidelink 增強(qiáng)，多播和廣播服務(wù)增強(qiáng)等。

R17 標(biāo)準(zhǔn)凍結(jié)意味著 5G 上半場（R15、R16、R17）的標(biāo)準(zhǔn)已完成，正迎來下半場 5G 加 速時期。

根據(jù) Counterpoint 機(jī)構(gòu)的報告顯示，到 2030 年全球蜂窩物聯(lián)網(wǎng)模組的出貨量預(yù)計將超過 12 億個，CAGR 達(dá) 12%。同時 Counterpoint 預(yù)計 5G 將于 2023~2030 年實現(xiàn)高速增長，CAGR 達(dá)到 60%，在不同制式網(wǎng)絡(luò)增速中占據(jù)絕對優(yōu)勢。

我們認(rèn)為全球蜂窩物聯(lián)網(wǎng)市場將在十年的剩余時間內(nèi)從 4G 過渡到 5G，迭代進(jìn)程相較于 2G/3G 到 LPWA/4G 的過渡速度更快。

1.3 細(xì)分領(lǐng)域多點(diǎn)開花，車載與 PC 有望貢獻(xiàn)核心增量

具體看物聯(lián)網(wǎng)的場景分布，智能表計、車聯(lián)網(wǎng)、移動支付市場是較為重要的應(yīng)用下游。

根據(jù) Counterpoint 數(shù)據(jù)，2022年 Q1 蜂窩物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用場景排名前四名分別為智能表計（18.2%）、POS（12.1%）、工業(yè)（8.5%）、汽車（7.2%）。

車聯(lián)網(wǎng)是物聯(lián)網(wǎng)下游重要應(yīng)用領(lǐng)域。

車聯(lián)網(wǎng)即人、車、路及互聯(lián)網(wǎng)之間進(jìn)行無線通訊和信息交換的蜂窩網(wǎng)絡(luò)。

伴隨居民消費(fèi)水平的提高，用車場景的不斷豐富，汽車正在逐漸進(jìn)化為移動智能終端，車聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)開始成為改善汽車座艙體驗的重要配置。5G 因高帶寬、低時延、大容量數(shù)據(jù)傳輸特性，成為未來物聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的全新增量。

根據(jù) IDC 預(yù)測，到 2024 年全球智能網(wǎng)聯(lián)汽車出貨量將達(dá)到約 7620 萬輛，2020至2024年的年均復(fù)合增長率為 14.5%。到 2025 年中國智能網(wǎng)聯(lián)汽車出貨量達(dá)到 2490 萬輛，2021-2025 年復(fù)合增長率達(dá)到 16.11%。

車聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展下為模組帶來重要增量需求。

車聯(lián)網(wǎng)作為 5G 在智能網(wǎng)聯(lián)汽車領(lǐng)域的主要應(yīng)用場景，行業(yè)發(fā)展受到強(qiáng)大推動。

根據(jù) ICVTank 預(yù)測數(shù)據(jù)，全球車聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模從 2018 年的 728 億美元上升至 2022 年的 1629 億美元，復(fù)合增速達(dá)到 22.31%；滲透率逐年增加，從 2018 年的 30.7%躍至 52.2%。

中國車聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模從2017年114億美元增加至2022年的530億美元，復(fù)合增速高達(dá)35.98%；滲透率從 2018 年的 24.9%上升至 59.8%。車聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模保持高速增長，國內(nèi)車聯(lián)網(wǎng)滲透率有望超越全球滲透率，國內(nèi)市場發(fā)展前景廣闊。

移動支付普及下，傳統(tǒng) POS 機(jī)逐步向智能 POS 機(jī)演繹。

支付寶、微信等第三方支付產(chǎn)品教育下，中國消費(fèi)者逐步養(yǎng)成移動支付習(xí)慣，掃碼支付對傳統(tǒng)現(xiàn)金支付產(chǎn)生較大沖擊，也對傳統(tǒng)刷卡支付產(chǎn)生一定的替代效應(yīng)，傳統(tǒng) POS 機(jī)增速逐步 趨穩(wěn)。而傳統(tǒng) POS 機(jī)只能刷卡掃碼，不能移動支付的需要。

智能 POS 機(jī)興起，更替通信模組制式。

據(jù) BGD 咨詢，POS 機(jī)基于市場安全性和支付效率的更高需求，從 2G 向 4G 制式轉(zhuǎn)型，Cat.1 模組是智能 POS 機(jī)的優(yōu)選方案。2015 年，我國智能 POS 機(jī)出貨量僅 9 萬臺，2020 年行業(yè)出貨量達(dá)到 1500 萬臺，2015-2020 年期間年均復(fù)合增速高達(dá) 8.21%。全球 POS 終端市場，2020 年達(dá) 723 億美元，Mordor intelligence 預(yù)計在 2021 年~2026 年的預(yù)測期間內(nèi)將繼續(xù)以 8.3%的年復(fù)合成長率成長。

智能表計是蜂窩模組重要的應(yīng)用場景，后續(xù)市場有望維持穩(wěn)健增長。

智能表計潛在需求量大，對此場景下，NB-IoT 低速模組契合需求，將有較大增長潛力。

在電表方面，國內(nèi)市場上一輪投運(yùn)的智能電表開始進(jìn)入更換周期，2021年智能電表需求回升，總招標(biāo)量達(dá)到 6724 萬只，招標(biāo)金額達(dá) 200 億元，同比增長 49%。

從 2021 年開始預(yù)計智能電表進(jìn)入 3-4 年快速增長期。并且，智能電表行業(yè)新標(biāo)準(zhǔn)于 2020 年 8 月出臺，推動智能電表在技術(shù)、功能等方面進(jìn)行升級，在新標(biāo)準(zhǔn)下的物聯(lián)表將被國網(wǎng)規(guī)模化采集，預(yù)計將進(jìn)一步提升智能表計的整體滲透率。

在水表方面，機(jī)械式水表仍占據(jù)重要份額，但智能水表的每年持續(xù)招標(biāo)，保持較高復(fù)合增速，配套趨于完善的 NB-IoT 市場加速釋放，驅(qū)動 NB-IoT 水表加速推廣。

內(nèi)置 4G、5G 蜂窩模組 PC 滲透率提升。

筆電短期需求下滑，蜂窩滲透率驅(qū)動蜂窩通信模組增長。據(jù) IDC，自 2021Q3，主要受全球疫情情況轉(zhuǎn)好的影響，疫情期間激增的遠(yuǎn)程辦公需求開始下降，筆電出貨量增速承壓。蜂窩是光線網(wǎng)絡(luò)的補(bǔ)充，商務(wù)筆電是蜂窩通信模組的主要搭載產(chǎn)品。

2020年，蜂窩筆電出貨量超過 1000 萬臺，滲透率約為 4.3%，仍有較大提升空間。隨著移動流量價格逐步下降，對全互聯(lián) PC 起到推動作用，預(yù)計蜂窩模組將進(jìn)一步滲透，并且 4G/LTE、5G 模組將進(jìn)一步替代 3G 模組。

2022年聯(lián)想發(fā)布 Thinkpad 系列更新產(chǎn)品，多款機(jī)型可以選配 4G cat16 或者 5G。Stategy Analytics 預(yù)測到2025年蜂窩筆電滲透率將超過 8%，出貨量超過 1400 萬臺。

2 移遠(yuǎn)通信：全球物聯(lián)網(wǎng)模組龍頭，領(lǐng)軍位置顯著

2.1 深耕無線通信模組十余載，管理團(tuán)隊經(jīng)驗豐富

十余年砥礪前行，鑄就全球物聯(lián)網(wǎng)蜂窩模組領(lǐng)軍企業(yè)。

公司于2010年成立，2019年上市，主營業(yè)務(wù)涵蓋通信模組產(chǎn)品、天線產(chǎn)品的研發(fā)以及物聯(lián)網(wǎng)云平臺的搭建，為客戶提供全方位服務(wù)。

十余年來公司依靠持續(xù)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力以及卓越的研發(fā)能力成為全球最大物聯(lián)網(wǎng)模組提供商，引領(lǐng)全球物聯(lián)網(wǎng)模組行業(yè)發(fā)展。公司海內(nèi)外業(yè)務(wù)并舉，目前在國內(nèi)擁有上海、合肥、佛山、桂林、貝爾格萊德、溫哥華六處研發(fā)中心，并在深圳、中國臺灣、常州等地均設(shè)立辦事處；海外在新加坡、拉丁美洲、俄羅斯、法國、波蘭、韓國、印度、土耳其、以色列等地均設(shè)有辦事處，業(yè)務(wù)覆蓋超 150 個國家和地區(qū)，為全球海量終端客戶提供產(chǎn)品和服務(wù)。

截至2021年末，公司已取得授權(quán)的專利209項，商標(biāo)104項，軟件著作權(quán)189項并參與制定了 5G通用模組行標(biāo)和3GPP國際標(biāo)準(zhǔn)制定，推動物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的發(fā)展和落地，樹立行業(yè)標(biāo)桿作用。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，管理團(tuán)隊經(jīng)驗豐富。

公司實控人錢鵬鶴先生持股穩(wěn)定，持有公司22.76%的股權(quán)，第二大股東為寧波移遠(yuǎn)投資公司，持股比為 7.51%。公司領(lǐng)導(dǎo)班子科班出身，行業(yè)經(jīng)驗豐富，董事長錢鵬鶴先生先后在任浙江華能通信、杭州摩托羅拉手機(jī)、中興通訊上海手機(jī)事業(yè)部等單位任職；副總經(jīng)理張棟先生曾于上海格致信息技術(shù)、上海嘉陽通信技術(shù)、希姆通信息技術(shù)等企業(yè)任職，專業(yè)積累豐富。

2.2 產(chǎn)品多維度覆蓋物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用場景，高屋建瓴布局全球

公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元，覆蓋下游各個應(yīng)用領(lǐng)域。公司主要產(chǎn)品為無線通信模組系列產(chǎn)品，包括蜂窩模組，WiFi&Bluetooth 模組，GNSS 模組產(chǎn)品；與模組產(chǎn)品相匹配的天線產(chǎn)品，以及物聯(lián)網(wǎng)云平臺服務(wù)項目。

模組和天線作為物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用中的不可或缺的產(chǎn)品，下游應(yīng)用場景廣泛，包括智慧交通、智慧能源、金融支付、智慧農(nóng)業(yè)與環(huán)境監(jiān)控、智慧城市、無線網(wǎng)關(guān)、智慧工業(yè)、智慧生活、醫(yī)療健康和智能安全等領(lǐng)域。

公司目前已推出 300 多種天線產(chǎn)品，包含膠棒式、組合式、出線式等各種外置天線；以及 PCB、FPC、SMD、陶瓷等內(nèi)置天線，幾乎覆蓋 5G、LTE、Cat M、LPWA、GNSS、Wi-Fi/BT 等不同技術(shù)的物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用。同時公司以 QuecCloud 開放平臺為基礎(chǔ)，深入垂直行業(yè)解決方案，可為客戶提供豐富的數(shù)據(jù)接口協(xié)議和多制式接入方案，幫助企業(yè)快速上云。

子公司遍布全球，為一站式物聯(lián)網(wǎng)服務(wù)賦能。

公司業(yè)務(wù)布局全球，各子公司主要業(yè)務(wù)方向為研發(fā)、生產(chǎn)和投資，為一體化服務(wù)增加動能。其中，主要子公司合肥移瑞為母公司提供研發(fā)技術(shù)服務(wù)；Quectel Technologies 為母公司提供境外市場營銷服務(wù)，Ikotek USA 以 ODM 為主營業(yè)務(wù)，為全球 IoT 客戶提供一站式方案設(shè) 計服務(wù)。公司設(shè)立合肥和常州智能制造中心，可為公司產(chǎn)能提供強(qiáng)力支撐，提高客戶訂單快速交付能力，提升公司在產(chǎn)品制造領(lǐng)域的抗風(fēng)險能力。

2.3 公司業(yè)績屢創(chuàng)新高，股權(quán)激勵目標(biāo)高舉高打

公司業(yè)績表現(xiàn)亮眼，營收及利潤規(guī)模成長顯著。

自成立以來公司營業(yè)收入及凈利潤穩(wěn)步提升，2021年取得了突破性的成績，營收由 2017 年的 16.61 億元逐步增長至 2021 年的 112.62 億元，2017-2021 年 CAGR 達(dá) 61.37%，增速顯著；歸母凈利潤由 2017 年的 0.82 億元增長至 2021 年的 3.58 億元，2017-2021 年 CAGR 達(dá) 44.55%。

2022 年上半年也在下游需求的強(qiáng)勁增長下營收同比增長 55% 至 66.9 億元，歸母凈利潤同比增長 111.52%至 2.77 億元。

國內(nèi)物聯(lián)網(wǎng)需求增長，利潤端顯著提升。

公司業(yè)務(wù)分地區(qū)看，境內(nèi)業(yè)務(wù)的營收占比高于境外業(yè)務(wù)營收占比。主要是隨著國內(nèi)物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的快速發(fā)展，各類智能終端對通信模組的需求不斷增長；以及公司技術(shù)能力不斷提升、營銷團(tuán)隊不斷增強(qiáng)，拓展和覆蓋了更多客戶和應(yīng)用場景。

從利潤端看，2021 年的毛利潤與凈利潤分別達(dá)到 3.58 億元和 19.78 億元，毛利率和凈利率分別為 17.56%和 3.18%，2022 年上半年凈利率水平達(dá) 4.15%，盈利能力有明顯改善，主要系公司收入大幅增長，運(yùn)營管理效率提升所致。

公司研發(fā)投入規(guī)模持續(xù)加大，成本管控顯著。

公司 2021 年研發(fā)費(fèi)用高達(dá) 10.22 億元，占營業(yè)收入的 9.07%，2022 年上半年研發(fā)費(fèi)用投入進(jìn)一步加大，主要系公司持續(xù)加大研發(fā)項目投入，研發(fā)人員數(shù)量及薪酬增加，加大研發(fā)設(shè)備采購導(dǎo)致相關(guān)折舊增加以及研發(fā)相關(guān)的其他直接投入增加所致。銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用呈現(xiàn)增長趨勢是因為管理人員和銷售人員數(shù)量以及績效薪酬增加導(dǎo)致。

定增項目拓展產(chǎn)能，延伸公司成長曲線。

2021 年 3 月，證監(jiān)會核準(zhǔn)公司非公開發(fā)行股票 480.77 萬股，募集資金 10.63 億元，定增發(fā)行價為 221.2 元/股。定增項目主要投資于全球智能制造中心建設(shè)項目、研發(fā)中心升級項目和智能車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)化項目。

其中，全球智能制造中心建設(shè)項目投入最大，為 8.10 億元，主要為提升公司盈利能力而作戰(zhàn)略布局。研發(fā)中心升級項目提升公司整體研發(fā)能力，助于提高公司在運(yùn)營和技術(shù)層面的核心競爭力。

股權(quán)激勵目標(biāo)高舉高打，未來成長可期。

公司于 2022 年上半年推行全新股權(quán)激勵，此次激勵計劃授予的激勵對象共計 148 人，涵蓋公司高級管理人員、核心技術(shù)/業(yè)務(wù)人員，擬授予激勵對象的股票期權(quán)數(shù)量為 289.6 萬份，約占公司股本總額的 1.99%。

本次股權(quán)激勵目標(biāo)較高，本次股權(quán)激勵行權(quán)條件為 2022-2025 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入分別不低于 149/193/241/302 億元，同比約 36.0%/29.5%/24.9%/25.3%，CAGR 約 28.8%。

我們認(rèn)為公司行權(quán)目標(biāo)較高，充分彰顯公司成長信心，同時行權(quán)價格的確定也有助于公司在營收不斷增長的同時從生產(chǎn)經(jīng)營的過程中多維度進(jìn)行優(yōu)化，提升整體盈利水平。

3 規(guī)?；瘍?yōu)勢崢嶸初現(xiàn)，上下游延展山山而川

3.1 全球市占率持續(xù)領(lǐng)先，規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢凸顯

公司堅持全球化布局，目前已建立起成熟的海外服務(wù)體系。

公司自創(chuàng)始之初就已經(jīng)開始進(jìn)行全球化布局，歷史年份海外收入占比基本保持在 40%以上，2021 年，公司海外收入占比達(dá)到 44.13%。在市場上開拓方面公司于海外多個主要區(qū)域（如歐洲、亞太、拉美等地區(qū)）設(shè)立多個辦事處，覆蓋 150 個國家和地區(qū)，建立起成熟的海外銷售、服務(wù)體系，響應(yīng)速度更快、服務(wù)更到位；在產(chǎn)品認(rèn)證層面公司也獲得了全球多個地區(qū)的認(rèn)可，目前已順利通過海外北美區(qū) Verizon、AT&T 及 Vodafone 認(rèn)證。

全球化布局下公司市占率遙遙領(lǐng)先，份額持續(xù)提升。

2021Q4 公司全球蜂窩物聯(lián)網(wǎng)模組市場市占率為 26.6%，位居全球第一，并且超出第二名兩倍以上份額；2022Q1 公司市占率快速提升至 38.1%，成長顯著。

22Q1 移遠(yuǎn)通信蜂窩模組出貨量全球第一，占比達(dá) 38%，22Q1 營收增速達(dá) 65%（64.7%），2017-2021 年收入 CAGR 達(dá)到 61%（61.4%），規(guī)模體量快速提升。

公司成長歷程中銷售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用下降明顯，主要由于公司已經(jīng)和較多客戶建立深度合作，更多是在現(xiàn)有客戶群中擴(kuò)展的產(chǎn)品種類、訂單，整體新增訂單的邊際銷售費(fèi)用降低；同時，公司已在 5G、車載、非高通平臺等產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用有一定的投入基礎(chǔ)，目前研發(fā)費(fèi)用處于下降趨勢。整體上看，目前公司已與其他公司拉開較大差距，馬太效應(yīng)明顯。

原材料成本占比高，上游芯片供應(yīng)商是價值鏈核心。

直接材料成本是公司的主要成本項，其中芯片（特別是基帶芯片和射頻芯片）是核心。

公司主營業(yè)務(wù)成本主要由直接材料、加工費(fèi)和其他成本費(fèi)用構(gòu)成，其中直接材料占比在 90%左右。公司原材料包括各類芯片、PCB、PN 型器件、晶體器件、阻容感元器件和結(jié)構(gòu)件等，其中芯片在營業(yè)成本占比約為 75%。

以 2018 年為例，記憶芯片、射頻芯片、基帶芯片、其他芯片在原材料中占比分別為 19.20%、28.09%、28.54%、6.50%。芯片環(huán)節(jié)技術(shù)壁壘相對高，價值量相對高，是在通信模組成本占比較高的因素。

公司規(guī)模效應(yīng)下帶來大采購量和高返利，對上游議價優(yōu)勢愈加明顯。芯片外的電容器、電阻和 PCB 等原材料行業(yè)接近完全競爭市場，可替代性強(qiáng)，供應(yīng)充足。

對芯片而言，格局較為集中：

1）記憶芯片市場幾乎由三星、海力士、鎂光三家企業(yè)壟斷，采購方議價能力較弱，采購規(guī)模對采購單價影響不大，不同廠商對同型號產(chǎn)品的采購價格差別較小；

2）射頻芯片種類多單價低，且生產(chǎn)廠商較多，包括思佳訊、威訊、英飛凌等海外廠商，銳迪科、中科漢天下等國內(nèi)廠商。不同用途的模塊對射頻芯片型號的需求有所區(qū)別，下游廠商可以根據(jù)自身對產(chǎn)品的不同需求較為靈活地選擇國產(chǎn)或進(jìn)口的器件，各公司間采購價格差異較大；

3）基帶芯片主要由高通、聯(lián)發(fā)科、英特爾、英飛凌、銳迪科等公司提供，供應(yīng)商對采購量較大的客戶會給予相對優(yōu)惠的價格和返利，故而廠商的規(guī)模效應(yīng)對采購價格有一定的影響。 公司與高通、聯(lián)發(fā)科、海思等芯片供應(yīng)商建立了穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關(guān)系，同時根據(jù)公司公告，公司產(chǎn)品出貨量在同行業(yè)中處于領(lǐng)先水平，與同行業(yè)公司相比規(guī)模效應(yīng)更加凸顯。

據(jù)招股說明書中披露，2016-2018年聯(lián)想、聯(lián)發(fā)科，給予公司的返利占采購金額分別為 51.15%、28.85%。返利力度一般隨著采購量的擴(kuò)大而擴(kuò)大，公司規(guī)模擴(kuò)張中，形成良性發(fā)展循環(huán)。

公司投資建廠進(jìn)一步加強(qiáng)生產(chǎn)制造能力，通過“自產(chǎn)+代工”保障產(chǎn)能穩(wěn)定供應(yīng)。

目前，公司已在常州、合肥設(shè)立了兩處自有智能制造中心，并在蘇州、東莞、嘉興等多地建立了代工廠合作，全方位保證產(chǎn)能穩(wěn)定供應(yīng)。截至 2021 年末，公司合肥智能制造中心具備 10 條生產(chǎn)線以及 2 條研發(fā)試產(chǎn)線，年產(chǎn)可達(dá) 4500 萬片，另外，常州智能制造中心也已完成 15 條無線通信模組貼片生產(chǎn)線的架設(shè)。

根據(jù)公司年報，預(yù)計 2022 年公司將完成另外 5 條生產(chǎn)線的架設(shè)，滿產(chǎn)后可達(dá) 9000 萬片/年。公司針對部分自動化生產(chǎn)測試線做了升級，可提升產(chǎn)線效率，助力公司產(chǎn)能提升，以更好地滿足客戶需求。此外，公司在馬來西亞、巴西等國家建立了代工廠合作，進(jìn)一步加強(qiáng)了公司對全球客戶的生產(chǎn)保障能力。

2021 年，伴隨營業(yè)收入較 2020 年 84.45%的增長，模組加工費(fèi)較 2020 年僅增長 60.82%，提升了生產(chǎn)加工能力，導(dǎo)致加工費(fèi)占主營業(yè)務(wù)成本比例較上年同期降低 1.16%。

整體來看公司規(guī)模效應(yīng)凸顯下，采購成本、制造成本、期間費(fèi)用具備一定優(yōu)勢，公司在 22Q1 的毛利率和凈利率已有抬升勢頭。

3.2 立足中游模組優(yōu)勢，向上下游不斷延展

目前公司在中游物聯(lián)網(wǎng)模組領(lǐng)域優(yōu)勢明顯，后續(xù)有望依托市場與技術(shù)優(yōu)勢，持續(xù)向上下游延伸，拓寬公司成長軌跡。

公司向上游積極加大芯片層面布局。在模組領(lǐng)域取得領(lǐng)先后，以移遠(yuǎn)通信、美格智能為代表的廠商開始向上游延展芯片布局。

2022年移遠(yuǎn)通信新增對外投資企業(yè)南京仁芯科技有限公司，據(jù)公開信息顯示，南京仁芯科技有限公司，創(chuàng)始團(tuán)隊成員均來自于全球優(yōu)秀芯片企業(yè)，具備豐富的產(chǎn)業(yè)資源和工程技術(shù)積累。南京仁芯不僅具備了跨汽車和芯片產(chǎn)業(yè)的、前瞻的觀察能力和細(xì)致的思考能力，特別在貼近市場需求的、扎實的產(chǎn)品規(guī)劃和實現(xiàn)能力方面，具有超強(qiáng)的實力。與此同時，移遠(yuǎn)通信還投資成立新公司，經(jīng)營范圍涵蓋集成電路制造。

2022年 6 月 16 日，上海移辰科技有限公司成立，經(jīng)營范圍包含智能控制系統(tǒng)集成，集成電路設(shè)計、制造和銷售等。該公司由移遠(yuǎn)通信、上海燦玄技術(shù)合伙企業(yè)（有限合伙）共同持股。

向下游立足模組產(chǎn)品客戶資源優(yōu)勢，向終端產(chǎn)品與一體化產(chǎn)品延伸拓展。

公司以不斷發(fā)展且保持高速增長的模組業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，積極探索天線產(chǎn)品、 ODM 服務(wù)、QuecCloud 物聯(lián)網(wǎng)云平臺等一系列具有前瞻性的新業(yè)務(wù)，為客戶提供完備的解決方案。一方面，該等新業(yè)務(wù)能夠更為全面地覆蓋客戶需求；另一方面，公司多樣化的產(chǎn)品組合將有效幫助客戶提升產(chǎn)品開發(fā)效率，增強(qiáng)客戶黏性。

目前公司圍繞蜂窩模組橫向拓展多個產(chǎn)品，形成多產(chǎn)品矩陣：公司橫向拓展天線領(lǐng)域，和模組相協(xié)同。公司不斷完善天線產(chǎn)品和相關(guān)技術(shù)服務(wù)，已覆蓋咨詢與評估、設(shè)計、測試、認(rèn)證和生產(chǎn)制造等各個環(huán)節(jié)。

公司持續(xù)豐富天線產(chǎn)品類型，規(guī)劃開發(fā)了基于各種物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用終端的天線方案，包含膠棒式、組合式、出線式等各種外置天線以及 PCB、FPC、SMD、陶瓷等內(nèi)置天線，幾乎覆蓋 5G、LTE、CatM、LPWA、GNSS、Wi-Fi/BT 等不同技術(shù)的物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用，截止到2021年末，公司已推出 300 多種天線產(chǎn)品。

在銷售上，公司“天線+模組”的產(chǎn)品組合在銷售上可更好滿足客戶需求，簡化客戶產(chǎn)品開發(fā)流程，縮短產(chǎn)品上市時間；另一方面，公司通過開發(fā)標(biāo)準(zhǔn)化的“天線+模組”產(chǎn)品組合亦將在一定程度上強(qiáng)化公司規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢，進(jìn)一步降低公司成本。

目前，公司天線業(yè)務(wù)銷售已實現(xiàn)快速突破，與海內(nèi)外高端市場客戶建立了長期合作戰(zhàn)略關(guān)系，在智能表計、兩輪車、智慧工業(yè)、電力行業(yè)、無人機(jī)、智能家居等多個領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了廣泛應(yīng)用。

公司開展 ODM 業(yè)務(wù)，從模組到終端硬件拓展。

公司以現(xiàn)有模組客戶作為基礎(chǔ)以拓展 ODM 業(yè)務(wù)，為客戶縮短研發(fā)周期、降低開發(fā)成本。2021 年，公司設(shè)立了 ODM 業(yè)務(wù)部門，在生產(chǎn)加工上依托現(xiàn)有生產(chǎn)體系，在國內(nèi)完成主要研發(fā)工作，并在美國設(shè)立了 USA,Inc.以更好地為海外客戶提供支持服務(wù)。

目前公司 ODM 業(yè)務(wù)已為行業(yè) PDA、POS 支付、共享出行、BMS、AIoT 等行業(yè)的頭部客戶提供了 PCBA 解決方案，并與云業(yè)務(wù)、天線配合為二輪智能出行提供了整體解決方案。進(jìn) 一步提高了與模組行業(yè)頭部客戶的粘性，加強(qiáng)深入合作和長遠(yuǎn)發(fā)展。

QuecCloud 物聯(lián)網(wǎng)云平臺打造行業(yè)一站式解決方案。

公司自主研發(fā)的物聯(lián)網(wǎng)云平臺 QuecCloud 可為客戶提供豐富的數(shù)據(jù)接口協(xié)議和多制式接入方案，幫助客戶快速上云。QuecCloud 開放平臺提供設(shè)備連接、數(shù)據(jù)分析、規(guī)則引擎、遠(yuǎn)程升級等功能，可為客戶打造“終端+連接+平臺+應(yīng)用”的端到端一站式服務(wù)。

公司以 QuecCloud 開放平臺為基礎(chǔ)，深耕垂直行業(yè)解決方案，已打造智慧出行、智慧用電、自助商用、智能家居、智慧工廠等多條產(chǎn)品線，幫助客戶實現(xiàn)智能化場景。

3.3 公司重點(diǎn)發(fā)力組合定位，新產(chǎn)品前景可期

GNSS 衛(wèi)星定位在精確度方面有一定瓶頸。

GPS、北斗等代表 GNSS（全球?qū)Ш叫l(wèi)星系統(tǒng)），以高精準(zhǔn)、低成本的特點(diǎn)滿足多場景定位功能需求，其依靠三維坐標(biāo)系對地球上的終端（例如手機(jī)、汽車、輪船、飛機(jī)等）進(jìn)行定位。由于衛(wèi)星定位可能因為外部或內(nèi)部的原因產(chǎn)生誤差，比如衛(wèi)星信號穿透電離層和對流程時產(chǎn)生誤差，或衛(wèi)星高速移動產(chǎn)生的多普勒效應(yīng)引起的誤差。RTK 加持 GNSS 可以提高精度。

RTK（Real-time kinematic，實時動態(tài)），載波相位差分技術(shù)，是對 GNSS 進(jìn)行輔助的技術(shù)，可以更好地消除定位誤差、提高精度。RTK 有兩個重要組成部分，基準(zhǔn)站和流動站，基準(zhǔn)站觀測、接收衛(wèi)星數(shù)據(jù)，基準(zhǔn)站通過旁邊的無線電臺（數(shù)據(jù)鏈），將觀測數(shù)據(jù)實時發(fā)送給流動站，兩站根據(jù)相對定位原理，進(jìn)行實時差分運(yùn)算，從而解算出流動站的三維坐標(biāo)及其精度，其定位精度可達(dá)1cm~2cm。

RTK 技術(shù)具有觀測站之間無需通視（無需在視線范圍內(nèi)）、定位精度高、操作簡單、全天候作業(yè)等優(yōu)點(diǎn)，是優(yōu)秀的定位技術(shù)。

網(wǎng)絡(luò) RTK 技術(shù)相比傳統(tǒng) RTK 優(yōu)勢明顯。

網(wǎng)絡(luò) RTK 是用區(qū)域型的 GNSS 網(wǎng)絡(luò)誤差模型取代了單點(diǎn) GNSS 誤差模型。多個基準(zhǔn)站組成的基準(zhǔn)站網(wǎng)，它們將數(shù)據(jù)發(fā)給中央服務(wù)器。中央服務(wù)器會根據(jù)數(shù)據(jù)，模擬出一個“虛擬基準(zhǔn)站”。平時看到的移動通信基站，其實就可以兼職“基準(zhǔn)站”，網(wǎng)絡(luò) RTK 基本上實現(xiàn)了無縫覆蓋其次；且對于用戶來說，不需要自建基準(zhǔn)站，節(jié)約了大量成本（只需要支付一些通訊費(fèi)用）。

公司推出多款集成 RTK/DR 技術(shù)的 GNSS 模組，滿足多個景氣場景需求。

公司發(fā)布了雙頻段高精度/INS 組合導(dǎo)航定位模組 LC29H 系列，可以滿足無人機(jī)、共享兩輪車等場景的厘米級或分米級定位需求；集成了 RTK/DR 技術(shù)的車規(guī)級 GNSS 高精度/INS 組合導(dǎo)航定位模組 LG69T 系列，可以為大型整車廠和 Tier1 客戶提供厘米級定位追蹤服務(wù)。

4 盈利預(yù)測與估值

4.1 公司盈利預(yù)測

我們預(yù)計公司無線通信模組業(yè)務(wù)2022~2024年將有望在全球物聯(lián)網(wǎng)模組高景氣延續(xù)背景下延續(xù)高增速表現(xiàn)，收入增速將有望分別達(dá)45.2%、38.9%和37.0%，收入增速放緩主要系營收體量不斷加大技術(shù)增加所致。

毛利率水平將有望伴隨公司規(guī)模優(yōu)勢及自建工廠帶來的成本縮減得到小幅回升，預(yù)計2022~2024年毛利率水平將有望分別達(dá) 19.8%、19.9%和 20.2%。

公司其他主營業(yè)務(wù)非公司核心業(yè)務(wù)板塊，預(yù)計后續(xù)營收體量將整體較為平穩(wěn)，增速相對較為緩慢，預(yù)計2022~2024年營收增速將有望分別達(dá) 13.0%、10.0%和 8%，毛利率水平有望分別達(dá) 31.0%、31.0%和 28.0%。

我們預(yù)計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為 6.75/10.40/15.21 億元，同比增長88.6%/54.1%/46.1%，當(dāng)前市值對應(yīng)的 PE 倍數(shù)分別為 43x/28x/19x。

4.2 估值

我們認(rèn)為廣和通、美格智能與移遠(yuǎn)通信同屬本土物聯(lián)網(wǎng)模組領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)公司，業(yè)務(wù)領(lǐng)域相近，因而選取廣和通、美格智能作為移遠(yuǎn)通信的可比公司。

可比公司2022/2023年 PE 均值為 37X/25X，我們預(yù)期公司2022/2023年 PE 水平分別為43X/28X，公司估值水平較可比公司相對較高，但考慮到公司作為全球蜂窩物聯(lián)網(wǎng)模組龍頭，全球市場占有率達(dá) 38%大幅領(lǐng)先其他廠商的前提下，利潤增速仍大幅領(lǐng)先競品公司，呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)態(tài)勢，同時公司積極延展業(yè)務(wù)與產(chǎn)品布局，芯片與終端產(chǎn)品、云產(chǎn)品等布局也有望在后續(xù)進(jìn)一步提升公司整體競爭力，我們認(rèn)為公司具備較強(qiáng)成長性。

5 風(fēng)險提示

1）行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險。如果后續(xù)行業(yè)競爭風(fēng)險進(jìn)一步加劇，可能會對公司業(yè)績體現(xiàn)產(chǎn)生影響。

2）市場需求不及預(yù)期的風(fēng)險。如果后續(xù)外部宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡化，則會對公司產(chǎn)品需求產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響公司成長。

3）匯率波動影響公司利潤水平的風(fēng)險。公司近40%的營收來自于海外，如果匯率因素波動或?qū)緢蟊眢w現(xiàn)產(chǎn)生影響。

4）擴(kuò)張成功不及預(yù)期的風(fēng)險。如公司新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的開拓不及預(yù)期或?qū)緲I(yè)績產(chǎn)生影響。

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